Nicel araştırma makalesi incelemesi

ENERJİ ŞİRKETLERİNİN BIST’TE LİSTELENEN GETİRİLERİNİN SERMAYE VARLIKLARI FİYATLAMA MODELİ İLE ANALİZİ

Finansal piyasaların gelişmesiyle birlikte enerji sektörü de fiziksel üretimden finansal araçlara doğru yapısal bir dönüşüm geçirmiştir. Özellikle 2008 küresel finansal krizi ve sonrasındaki yeşil enerjiye geçiş süreci, enerji şirketlerinin hisse senedi getirilerini finansal modellemeler için önemli bir odak noktası haline getirmiştir.

Makalenin anahtar kelimeleri

Yazar: Mukadder HORASAN
Yayın: Finans Ekonomi ve Sosyal Araştırmalar Dergisi
Tarih: 2025-12-31
DOI: 10.29106/fesa.1817109

Makalenin Kapsamı ve Akademik İçeriği

Enerji sektöründeki küresel dönüşüm, özellikle 2008 finansal krizi sonrasında yenilenebilir enerji yatırımlarının artması ve yeşil finansman kanallarının gelişmesiyle yeni bir boyut kazanmıştır. Bu durum, enerji varlıklarının fiziksel birer ürün olmanın ötesinde finansal birer enstrümana dönüşmesini beraberinde getirerek finansal piyasalarla olan entegrasyonu güçlendirmiştir. Türkiye gibi gelişmekte olan piyasalarda enerji yatırımlarının finansmanı ve bu alanda faaliyet gösteren şirketlerin hisse senedi performanslarının analizi stratejik bir önem taşımaktadır. Ancak literatürde, yenilenebilir enerji yatırımları bulunan şirketlerin hisse senedi getirilerinin piyasa duyarlılıkları ile sistematik risk faktörleri tarafından ne ölçüde açıklandığına ve risk-getiri dengesinin hangi varlık fiyatlama modeliyle daha etkin modellenebileceğine dair bir fikir birliği bulunmamaktadır.

Bu çalışmanın temel amacı, Borsa İstanbul'da (BIST) listelenen ve yenilenebilir enerji yatırımları bulunan on üç şirketin 2015-2024 dönemindeki aylık hisse senedi getirilerini incelemektir. Çalışmada, hisse senedi getirilerinin piyasa duyarlılığı ve ortak sektörel faktörlerle açıklanma düzeyini ölçmek amacıyla tek faktörlü Sermaye Varlıklarını Fiyatlandırma Modeli (CAPM) ile çok faktörlü Arbitraj Fiyatlandırma Teorisi (APT) çerçevesinde ampirik analizler gerçekleştirilmiştir. Analizlerde en küçük kareler yöntemi (OLS) kullanılmış olup, gelişmekte olan piyasalarda sıklıkla görülen değişen varyans ve ardışık bağımlılık sorunlarını gidermek için Newey-West sağlam standart hataları tercih edilmiştir. Veri seti, 2015-2019 dengesiz panel alt dönemi ile 2020-2022 ve 2022-2024 yıllarını kapsayan dengeli panel alt dönemleri üzerinden karşılaştırmalı olarak analiz edilmiştir.

Araştırmanın ampirik bulguları, tek faktörlü CAPM modelinin genel açıklama gücünün oldukça sınırlı olduğunu, fakat bazı enerji hisselerinin piyasa oynaklığına karşı son derece yüksek bir duyarlılık sergilediğini ortaya koymaktadır. Özellikle Zorlu Enerji, SAY Yenilenebilir Enerji ve Pamukova Elektrik yüksek beta değerleriyle sistematik riske karşı en duyarlı şirketler olarak öne çıkarken, Odaş orta düzeyde, Aksa, Enerjisa ve Orge ise sınırda bir duyarlılık göstermiştir. Çok faktörlü APT modeli uygulandığında ise modelin açıklama gücünün belirgin şekilde arttığı ve temel bileşenler analiziyle elde edilen ortak sektör faktörünün her iki alt dönemde de hisse getirileri üzerinde baskın bir rol oynadığı tespit edilmiştir. Bazı holding ve enerji şirketlerinde ise faktör etkilerinin zayıfladığı ve getirilerin daha çok firmaya özgü duyarlılıklar ve gelişmeler tarafından açıklandığı belirlenmiştir.

Elde edilen sonuçlar, Borsa İstanbul'daki yenilenebilir enerji şirketlerinin fiyatlanmasında tek bir piyasa faktörünün ötesinde sektörel ve firmaya özgü dinamiklerin birlikte yönetilmesi gerektiğine işaret etmektedir. Çalışma, finansal modelleme ile sürdürülebilir enerji piyasaları arasındaki boşluğu doldurarak literatüre önemli bir katkı sunmakta ve alt dönem karşılaştırmaları aracılığıyla varlık fiyatlama dinamiklerindeki rejim kaymalarını görünür kılmaktadır. Özellikle ampirik bulguların önceki çalışmalarla ilişkilendirilmesi, gelişmekte olan ülkelerdeki enerji finansmanı kısıtlarının aşılmasında ve yeşil portföy yönetiminde risk çeşitlendirmesinin önemini doğrulamaktadır. Bu yönüyle araştırma, hem kurumsal yatırımcılar hem de yeşil finansman politikaları geliştiren karar alıcılar için ampirik düzeyde rehberlik edecek nitelikte ampirik kanıtlar sunmaktadır.

Araştırmanın amacı

Bu çalışmanın temel amacı, 2015-2024 döneminde Borsa İstanbul'da yenilenebilir enerji yatırımları bulunan on üç şirketin aylık logaritmik getirilerini tek faktörlü Sermaye Varlıklarını Fiyatlandırma Modeli (CAPM) ve çok faktörlü Arbitraj Fiyatlandırma Teorisi (APT) çerçevesinde inceleyerek piyasa ve sektör duyarlılıklarını ölçmektir(HORASAN, 2025, s. 2).

İnceleme ve modelleme yöntemi

Nicel ampirik tasarım benimsenerek Borsa İstanbul'da işlem gören yenilenebilir enerji şirketlerinin hisse senedi getirileri tek faktörlü CAPM ve çok faktörlü APT ekonometrik modelleriyle analiz edilmiştir(HORASAN, 2025, s. 2).

Kuramsal ve kavramsal çerçeve

Çalışma, Harry Markowitz'in (1952) geliştirdiği Ortalama-Varyans Portföy Teorisine, Sharpe (1964), Lintner (1965) ve Mossin (1966) tarafından formüle edilen Sermaye Varlıklarını Fiyatlandırma Modeli'ne (CAPM) ve Stephen Ross (1976) tarafından çok faktörlü bir yapı olarak tasarlanan Arbitraj Fiyatlandırma Teorisi'ne (APT) dayanmaktadır. Bu kuramsal altyapı, sistematik risk ile beklenen getiri arasındaki doğrusal ilişkiyi ve çoklu ekonomik faktörlerin varlık fiyatlaması üzerindeki etkilerini açıklar.

Makalenin ele aldığı literatür

Makale, enerji finansı ve yenilenebilir enerji yatırımlarının finansmanı konusunda geniş bir literatürü ele almaktadır. Küresel düzeyde yeşil finansman, yatırım kısıtları ve banka kredilerinin rolünü inceleyen çalışmaların (örneğin Gallagher vd., 2018; He vd., 2019; Shi & Yu, 2024) yanı sıra, Türkiye bağlamında elektrik tüketimi ile ekonomik büyüme ilişkisini (Çetin, 2020), enerji arz güvenliğini (Kök & Nazlıoğlu, 2022), piyasa etkinliğini (Ergül & Soylu, 2022) ve güneş enerjisi kapasitesinin büyümeye etkisini (Koç, 2021) ele alan yerel çalışmaları değerlendirerek kendi araştırma problemini bu literatürün kesişim kümesinde konumlandırmaktadır.

Araştırma Tasarımı

Evren veya inceleme alanı: 2015-2024 yılları arasında Borsa İstanbul'da (BIST) işlem gören ve yenilenebilir enerji yatırımı bulunan tüm enerji şirketleri çalışmanın evrenini oluşturmaktadır.
Örneklem veya araştırma materyali: Veri setinde sürekliliği sağlanan ve yenilenebilir enerji yatırımı olan 13 BIST enerji şirketi (AKENR, ALARK, DOHOL, GYH, KOÇ, ZORLU, SAY, ODAŞ, AKSA, ORGE, ENERJİSA, PAMUKOVA, IŞIKLAR) örnekleme dahil edilmiştir.
Veri toplama süreci: Ocak 2015 - Aralık 2024 dönemine ait 120 aylık logaritmik hisse senedi kapanış fiyatları ve piyasa endeks verileri Borsa İstanbul veri tabanından ikincil veri olarak derlenmiştir.
Veri analiz yöntemi: Aylık getiriler logaritmik farklar alınarak hesaplanmış; en küçük kareler (OLS) yöntemi kullanılmış, değişen varyans ve otokorelasyon sorunlarını gidermek amacıyla Newey-West sağlam standart hataları uygulanmıştır.

Sermaye Varlıklarını Fiyatlandırma Modeli (CAPM)Arbitraj Fiyatlandırma Teorisi (APT)Sistematik Risk (Beta)Jensen Alfasıl (Alpha)Piyasa DuyarlılığıOrtak Sektör Faktörü

Araştırmanın Bulguları

Sermaye Varlıklarını Fiyatlandırma Modeli (CAPM) sonuçlarına göre tek faktörlü yapının genel açıklama gücü sınırlı kalmış, ancak Zorlu, SAY ve Pamukova hisseleri yüksek beta değerleri sergileyerek piyasa dalgalanmalarına karşı aşırı duyarlılık göstermiştir(HORASAN, 2025, s. 2).

Çok faktörlü Arbitraj Fiyatlama Teorisi (APT) modeli tek faktörlü modele kıyasla getiri varyansını açıklama gücünü önemli ölçüde artırmış ve ortak sektör bileşeninin her iki alt dönemde de temel belirleyici olduğunu kanıtlamıştır(HORASAN, 2025, s. 2).

Hisseler arasında belirgin bir duyarlılık ayrışması gözlenmiş; ODAŞ orta düzeyde duyarlılık sunarken Aksa, Enerjisa ve Orge sınırda piyasa duyarlılığı sergilemiş, holding yapıları ve bazı şirketler ise piyasa faktöründen bağımsız hareket etmiştir(HORASAN, 2025, s. 2).

Alt dönem analizleri, 2020-2022 ve 2022-2024 periyotlarında sektör faktörünün hakimiyetini koruduğunu, fakat bazı şirketlerde firmaya özgü proje ve bilanço haberlerinin zamanla ortak faktör etkisinin önüne geçtiğini ortaya koymuştur(HORASAN, 2025).

Bulguların Tartışılması ve Araştırmanın Sonucu

Bulguların Yazarlar Tarafından Yorumlanışı

Elde edilen ampirik bulgular, Borsa İstanbul'da işlem gören yenilenebilir enerji şirketlerinin hisse senedi getirilerinin tek faktörlü CAPM modeliyle açıklanmasında belirgin sınırlılıklar olduğunu ve risk-getiri ilişkisinin homojen bir yapı sunmadığını göstermektedir.

Yazar bu durumu, yenilenebilir enerji sektörünün yüksek ilk yatırım maliyetleri, uzun geri dönüş süreleri ve mevzuata bağımlı yapısı nedeniyle piyasa genelinden ziyade sektöre ve firmaya özgü dinamiklerden etkilenmesiyle açıklamaktadır.

Tartışma bölümünde bu tespitler, Ji ve Zhang (2019) ile Zhang (2018) tarafından ifade edilen enerji finansmanı ve yeşil dönüşümün finansal piyasalarla bütünleşmesi literatürüyle ilişkilendirilerek, gelişmekte olan piyasalarda makro ve mikro risk faktörlerinin ayrıştırılmasının önemi vurgulanmaktadır.

Sonuç olarak çalışma, yenilenebilir enerji hisse senetlerinde ortak sektör dalgaları ile firmaya özgü volatilite unsurlarının bir arada yönetilmesi gerektiğine dair güçlü kanıtlar sunmakta ve çok faktörlü varlık fiyatlama yaklaşımlarının gerekliliğini ortaya koymaktadır.

Bulguların Önceki Araştırmalarla Karşılaştırılması

Yazar, gelişmekte olan piyasalarda finansal gelişmişliğin yeşil dönüşüm üzerindeki etkisini vurgulayan Ji ve Zhang (2019) çalışmasıyla uyumlu şekilde, BIST enerji hisselerindeki getiri dinamiklerinin makroekonomik ve sektörel finansman koşullarına yüksek duyarlılık gösterdiğini, ancak firma bazlı risklerin de entegre yönetilmesi gerektiğini tartışmaktadır(HORASAN, 2025).

Sonuç Bölümünün Sunduğu Çıkarımlar

Yazar, Borsa İstanbul'da işlem gören yenilenebilir enerji şirketlerinin getiri yapısının tek faktörlü piyasa modelleriyle tam olarak açıklanamayacağını, makro sektörel dalgalanmalar ile firmaya özgü niteliklerin birlikte etkili olduğu iki katmanlı bir fiyatlama mekanizmasının varlığını vurgulamaktadır. Portföy yöneticileri ve yatırımcıların risk çeşitlendirmesinde hem sektör bazlı sistemik riskleri hem de mikro düzeydeki firma duyarlılıklarını eş zamanlı yönetmeleri gerekmektedir(HORASAN, 2025).

Literatür Taraması İçin Sunduğu Çerçeve

Bu çalışma, modern finans teorisinin temel taşları olan CAPM ve APT modellerini, gelişmekte olan bir piyasa örneği olarak Türkiye'nin yenilenebilir enerji sektörü özelinde test eden ampirik bir köprü işlevi görmektedir. Literatürde enerji sektörünün salt fiziksel bir üretim alanından ziyade finansal bir varlık grubuna dönüşümünü ele alan tartışmalara katkı sunan araştırma, standart piyasa endekslerinin bu özgün sektörün getiri dinamiklerini açıklamada yetersiz kaldığını belgelemesi açısından kritik bir öneme sahiptir. Özellikle tek faktörlü modellerin sınırlılıklarını ortaya koyarak, enerji finansmanı çalışmalarında sektörel ve firmaya özgü ayrışmaların analiz edilmesi gerektiğini savunan bir pozisyon almaktadır.

Araştırma, Sharpe (1964) ve Ross (1976) tarafından geliştirilen klasik varlık fiyatlama kurallarını, Ji ve Zhang (2019) ile Zhang (2018) gibi güncel enerji finansmanı literatürünün sunduğu yeşil dönüşüm çerçevesiyle harmanlamaktadır. Türkiye bağlamında Çetin (2020) ile Kök ve Nazlıoğlu (2022) gibi çalışmaların enerji tüketimi ve finansal gelişim arasındaki ilişkiye odaklanan yaklaşımını, 13 farklı enerji şirketinin hisse senedi performansını doğrudan varlık fiyatlama modelleriyle analiz ederek bir adım öteye taşımaktadır. Önceki çalışmaların aksine, bu çalışma 2015-2024 gibi uzun bir dönemi kapsayarak alt dönem analizleri yoluyla fiyatlama rejimlerindeki kaymaları da görünür kılmıştır.

Çalışmanın literatür taramasına en somut katkısı, Borsa İstanbul'da işlem gören yenilenebilir enerji şirketleri için sistematik risk (beta) ve model dışı getiri (alpha) katsayılarını içeren ayrıntılı bir ampirik veri seti sunmasıdır. CAPM modelinin düşük açıklama gücüne karşılık APT'nin sunduğu sektörel bileşen hakimiyetini kanıtlayarak, araştırmacıların tek boyutlu piyasa modelleri yerine çok faktörlü yapıları tercih etmesi gerektiğine dair metodolojik bir referans sağlamaktadır. Ayrıca, enerji hisselerinin piyasa duyarlılığının homojen olmadığını; bazı şirketlerin piyasa şoklarını büyütürken bazılarının tamamen bağımsız hareket ettiğini göstererek portföy çeşitlendirmesi literatürüne özgün bulgular eklemektedir.

Kaynakça

Ji, Q., & Zhang, D. (2019). How much does financial development contribute to renewable energy growth and upgrading of energy structure in China?. Energy policy, 128, 114-124.

Tez ve Makale Araştırmalarında Kullanım

Makalenin doğrulanmış yöntemi, bulguları ve kuramsal çerçevesi; tez ve makale çalışmalarında kullanılacağı bölümle birlikte aşağıdaki üç araştırma taslağına dönüştürülmüştür.

Tez veya makalede kullanım · Literatür Taraması

Gelişmekte olan piyasalarda tek faktörlü CAPM modeli enerji sektörü getirilerini açıklamakta yetersiz kalmaktadır.

Yazarın çalışmasında bulguladığı CAPM modelinin sınırlı açıklama gücü ve APT'nin bu gücü artırdığı tespiti, çok faktörlü modellerin gerekliliğini savunmak için kullanılabilir(HORASAN, 2025, s. 2).

Yeşil Tahvil İhraçlarının Enerji Şirketlerinin Sermaye Maliyeti Üzerindeki Etkisi

Araştırma sorusu: Yeşil finansman araçlarını kullanan enerji şirketlerinin hisse senedi betaları, geleneksel borçlanma kullananlara göre daha mı düşüktür?
Yöntem taslağı: Makalede betası hesaplanan 13 şirket, yeşil tahvil ihraç eden ve etmeyen olarak ikiye ayrılır. Farkların Farkı (DiD) yöntemiyle bu ihraçların CAPM betaları üzerindeki düşürücü etkisi analiz edilir. Örneklem büyüklüğü ihraç verilerine göre belirlenir.

Makaleyle bağlantısı: Makalenin literatür kısmındaki yeşil finansman kanallarının genişlemesi ve bunun sermaye maliyetini düşürme potansiyeli tartışmasından türetilmiştir(HORASAN, 2025).

Tez veya makalede kullanım · Tartışma

Enerji şirketlerinin piyasa duyarlılığı homojen değildir ve sektörel şoklara verdikleri tepkiler büyük farklılıklar göstermektedir.

Zorlu, SAY ve Pamukova'nın yüksek beta değerlerine karşın Alarko ve Koç'un düşük duyarlılık sergilemesi bulgusu, sektör içindeki ayrışmayı kanıtlamak için referans verilebilir(HORASAN, 2025, s. 2).

Enerji Sektörü Getirilerinde Makroekonomik Duyarlılık: Genişletilmiş Bir APT Analizi

Araştırma sorusu: Döviz kuru, enflasyon ve CDS primindeki aylık değişimler enerji şirketlerinin getirilerini hangi yönde etkilemektedir?
Yöntem taslağı: Makaledeki APT modeline politika faizi, enflasyon ve CDS gibi dışsal göstergeler bağımsız değişken olarak eklenir. 2015-2024 verileriyle Newey-West sağlam standart hataları kullanılarak regresyon analizi yapılır.

Makaleyle bağlantısı: Yazarın sonuç bölümünde belirttiği dışsal makro göstergelerin doğrudan APT modeline eklenmesi ve ekonomik yorumun güçlendirilmesi önerisine dayanmaktadır(HORASAN, 2025).

Tez veya makalede kullanım · Yöntem

Yüksek volatilite ve otokorelasyon riski taşıyan finansal zaman serilerinin analizinde Newey-West sağlam standart hataları tercih edilmelidir.

Çalışmanın metodolojisinde kullanılan OLS+HAC yaklaşımı, benzer ampirik finans tezlerinde yöntem seçimi gerekçelendirilirken örnek gösterilebilir(HORASAN, 2025).

YEKDEM Güncellemelerinin Enerji Hisseleri Üzerindeki Anormal Getiri Etkisi

Araştırma sorusu: Yenilenebilir enerji destekleme mekanizmalarındaki yasal değişiklik duyuruları, BIST enerji endeksinde istatistiksel olarak anlamlı bir aşırı getiri yaratmakta mıdır?
Yöntem taslağı: Olay çalışması (Event Study) yöntemiyle, mevzuat değişiklik tarihlerini çevreleyen pencerelerde (örn. -5, +5 gün) makalede yer alan 13 şirketin anormal getirileri ve kümülatif anormal getirileri hesaplanır.

Makaleyle bağlantısı: Makalede vurgulanan enerji sektörünün mevzuata bağımlı yapısı ve firmaya özgü haber akışının getiri üzerindeki belirleyici etkisi tespitinden türetilmiştir(HORASAN, 2025, s. 2).