ABD Para Politikasının Uluslararası Aktarımında Sermaye Akımlarının Rolü: Türkiye Örneği

Küresel finans krizinin ardından merkez ülkelerin uyguladığı para politikalarının gelişmekte olan piyasa ekonomileri üzerindeki yayılma etkileri makroekonomi ve uluslararası finans literatüründe yoğun bir şekilde tartışılmaktadır. Geleneksel Mundellian üçlü açıklık hipotezinde esnek döviz kuru rejiminin dış şoklara karşı bir kalkan işlevi görerek para politikası bağımsızlığı sağladığı kabul edilirken, modern ikili açmaz hipotezi sermaye hareketlerinin serbestliği durumunda döviz kuru rejiminden bağımsız olarak merkez ülke politikalarının çevre ülkelerdeki finansal koşulları şekillendirdiğini öne sürmektedir. Bu çerçevede temel araştırma sorunu, ABD Merkez Bankasının (FED) politika faizindeki değişiklikler ile küresel risk algısının (VIX) esnek döviz kuru rejimi uygulayan Türkiye ekonomisindeki yerel faiz oranları, döviz kuru ve sermaye akımları üzerindeki uluslararası yayılma etkilerinin ve bu aktarımda sermaye akımları bileşenlerinin üstlendiği rollerin ampirik olarak açıklanmasıdır.

Bu çalışmanın temel amacı, ABD para politikasındaki değişimlerin Türkiye ekonomisi ve Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankasının (TCMB) para politikası kararları üzerindeki etkilerini ve bu etkilerin aktarım kanallarını Yapısal Vektör Otoregresif (SVAR) modeliyle incelemektir. Araştırmada esnek döviz kuru rejiminin uygulandığı 2002:01-2017:12 dönemi kapsanmakta, 2018 yılı ve sonrasındaki döviz kuru şokları ile politika değişikliklerinin analizde sapma yaratmasını önlemek amacıyla veri seti bu dönemle sınırlandırılmaktadır. Modelde ABD efektif federal fon oranı (EFFR), küresel risk göstergesi VIX, net toplam sermaye girişleri (NTCI) ile bunların alt bileşenleri olan net yabancı doğrudan yatırımlar (NFDI), net portföy yatırımları (NPI) ve net diğer yatırımlar (NOI), Dolar/TL döviz kuru ve Türkiye gecelik faiz oranı değişkenleri teorik dışsallık sıralamasına göre tanımlanarak etki-tepki ve varyans ayrıştırması analizleri uygulanmıştır.

Ampirik analiz sonuçları, ABD efektif federal fon oranındaki (EFFR) bir artışın Türkiye gecelik faiz oranını pozitif ve istatistiksel olarak anlamlı biçimde artırdığını ortaya koymaktadır. Bu bulgu, TCMB'nin para politikasının FED'in adımlarını takip ettiğine işaret ederek Rey'in ikili açmaz hipotezini doğrulamaktadır. Ayrıca hem EFFR hem de VIX şoklarının Türkiye'ye yönelik net toplam sermaye girişleri üzerinde negatif bir etkiye sahip olduğu, sermaye çıkışlarının Dolar/TL döviz kurunda yukarı yönlü baskı yarattığı saptanmıştır. Sermaye akımlarının alt bileşenleri ayrı ayrı modellendiğinde ise net yabancı doğrudan yatırımların (NFDI) ne EFFR ne de VIX şoklarına anlamlı tepki vermediği; net portföy yatırımlarının (NPI) VIX'e anlamlı, EFFR'ye anlamsız tepki verdiği; net diğer yatırımların (NOI) ise EFFR'ye anlamlı, VIX'e anlamsız tepki verdiği görülmüştür. Bu durum, ABD para politikasının doğrudan yayılma etkilerinin aktarılmasında bankacılık kredilerini içeren diğer yatırımlar bileşeninin ana kanalı oluşturduğunu göstermektedir.

Elde edilen bulgular, esnek döviz kuru rejiminin tek başına Türkiye ekonomisini ABD para politikası şoklarından ve küresel finansal dalgalanmalardan izole etmeye yetmediğini, TCMB'nin makroekonomik amaçlarla bağımsız para politikası yürütme kapasitesinin kısıtlandığını kanıtlamaktadır. Yazar, merkez bankasının para politikası özerkliğini yeniden kazanabilmesi için küresel likidite bolluğu dönemlerinde karşı-döngüsel makro ihtiyati tedbirlerin ve sermaye kontrollerinin etkin bir şekilde kullanılmasını önermektedir. Bu araştırma, literatürde sermaye akımlarının toplam düzeyinden ziyade alt bileşenlerinin (özellikle diğer yatırımların) uluslararası aktarımdaki özgül rolünü Türkiye özelinde göstererek kısıtlı sayıdaki çalışmaya önemli bir ampirik katkı sunmakta ve gelişmekte olan ülkelerde finansal istikrar politikalarının tasarımına ışık tutmaktadır.

SVAR modelinin etki-tepki analizinden elde edilen bulgular, ABD politika faiz oranlarındaki (EFFR) yükselişin küresel risk ve belirsizlik göstergesi olan VIX endeksini pozitif ve anlamlı şekilde artırdığını göstermektedir. Bu durum, ABD para politikasının küresel finansal döngünün temel belirleyicisi olduğunu ortaya koymaktadır.

Elde edilen sonuçlara göre, hem ABD politika faizindeki artış hem de VIX endeksindeki yükseliş Türkiye'ye yönelik toplam net sermaye akışlarını olumsuz etkilemektedir. Yatırımcıların getiri arayışı ve uluslararası risk alma kanalı çerçevesinde hareket etmesi, sermayenin çevre ülkelerden merkez ülkelere kaçışini tetiklemektedir.

Sermaye akımlarının alt bileşenleri incelendiğinde, doğrudan yabancı yatırımların bu şoklardan etkilenmediği; portföy yatırımlarının daha çok VIX şoklarına, bankacılık akımlarını temsil eden diğer yatırımların ise doğrudan ABD faiz şoklarına tepki verdiği görülmektedir. Bu durum, aktarım mekanizmasında farklı kanalların işlediğini gösterir.

Analizler, döviz kurundaki artışın (TL'nin değer kaybı) ve sermaye çıkışlarının TCMB üzerinde faiz artırım baskısı oluşturduğunu ve para politikası bağımsızlığının zayıfladığını doğrulamaktadır. Yazarlar, bu bağımsızlık kaybını önlemek amacıyla sermaye kontrolleri ve makroihtiyati politikaların konjonktür karşıtı kullanımını önermektedir.

Çalışmada elde edilen, Türkiye faiz oranının ABD federal fon oranındaki artışlara pozitif tepki vererek TCMB'nin Fed'i takip ettiğini gösteren bulgu, Rey'in sermaye hareketlerinin serbest olduğu bir ortamda esnek döviz kuru rejiminin bile para politikası bağımsızlığını korumaya yetmediğini savunan ikili açmaz (dilemma) hipotezi ile tam bir uyum sergilemektedir (Akar & Varlık, 2025).

Bu çalışma, uluslararası finans literatüründe merkez ülkelerin para politikası kararlarının gelişmekte olan çevre ekonomiler üzerindeki etkilerini ampirik olarak inceleyen gövdeye katkı sunmaktadır. Özellikle Rey (2015) tarafından ortaya atılan ve serbest sermaye hareketleri altında esnek kur rejiminin bile yerel para politikası özerkliğini korumada yetersiz kaldığını savunan ikili açmaz (dilemma) hipotezini Türkiye örneğinde test etmektedir. Makale, merkez ülke para politikalarının çevre ülkelere sadece doğrudan faiz kanalıyla değil, aynı zamanda küresel risk iştahını şekillendirerek uluslararası risk alma kanalı üzerinden de aktarıldığını ampirik olarak ortaya koymaktadır.

Çalışma, Calvo vd. (1993, 1996) tarafından geliştirilen sermaye akımlarının itici (küresel) ve çekici (yerel) faktörleri teorisine dayanmakta ve Rey (2015) ile Bruno ve Shin (2015a, 2015b) tarafından geliştirilen küresel finansal döngü ve uluslararası risk alma kanalı kavramlarını temel almaktadır. Önceki çalışmaların aksine, sermaye akımlarını tek bir bütün olarak ele almak yerine, bunları doğrudan yabancı yatırımlar, portföy yatırımları ve diğer yatırımlar olmak üzere üç ana bileşene ayırarak incelemekte ve literatürdeki görece az çalışılmış bir boşluğu doldurmaktadır. Bu yönüyle çalışma, gelişmekte olan piyasalara yönelik sermaye hareketlerinin heterojen yapısını ve her bir bileşenin şoklara verdiği farklı tepkileri göstererek önceki literatürü genişletmektedir.

Bu araştırma, Türkiye gibi dış finansmana bağımlı ve yüksek dolarizasyon oranına sahip gelişmekte olan ülkeler için ABD para politikası şoklarının ve küresel risk algısının yerel makroekonomik istikrar üzerindeki etkilerini sistematik bir SVAR çerçevesinde sunarak literatür taramalarına katkı sağlamaktadır. Sermaye akımlarının alt bileşenlerinin (özellikle NOI olarak adlandırılan diğer yatırımların) ABD politika faiz şoklarının yerel faiz oranlarına aktarılmasında doğrudan bir köprü görevi gördüğünü kanıtlamaktadır. Bu ampirik kanıtlar, politika yapıcıların sadece toplam sermaye hareketlerini değil, sermayenin kompozisyonunu da izlemesi gerektiğini gösteren güçlü bir teorik ve pratik zemin hazırlamaktadır.